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（报告出品方/分析师：国盛证券 马婷婷 陈功）

一、资产质量优异、可靠，带来较强的“安全边际”。

从近几年的数据来看，苏州银行是目前资产质量最优异、可靠的上市银行之一，且我们 预计其有望继续这一表现，主要基于：

1）苏州本地土壤佳，资产质量基础较好；

2）异地不良消化干净，当前基本没有历史包袱；

3）过去几年经营非常稳健，不良、逾期生成率均已连续 2 年基本为 0%；

4）拨备厚度都较高，抗风险能力较强；

5）业务结构多元，地产敞口较小，潜在风险有限；在资产质量稳居同业前列的情况下，苏州银行当前 22PB、23PB 分别为 0.71x、0.65x，不论是资产质量还是当前的估值水平，均有较强的“安全边际”。

从资产质量各项指标来看，苏州银行明显优于同业。

1）不良率、逾期率均处较低水平，不良生成率同业最低。截止 2022H 苏州银行不良率为 0.90%，逾期率为 0.73%，仅次于杭州（0.67%）。2022Q1-Q3 不良生成率为-0.20%，上市城商行中最低，且已连续两年不良生成率基本为 0%。

2）拨备垫充足，拨备覆盖率超 500%，拨贷比同业最高。2022Q3 苏州银行拨备覆盖率达到 532.5%，仅次于杭州、宁波。22Q3 拨贷比 4.69%，上市银行最高。

我们预计未来几年苏州银行将继续保持稳定较优的资产质量。主要基于：

1）苏州银行 61%的贷款集中在苏州本地，区域经济发达，且经济结构较优，新旧动能转换走在全国前列，2019、2020、2021 年全市不良率分别仅 0.65%、0.52%、0.46%，显著低于 2021 年末全省、全国平均的 1.73%、0.70%。

苏州市经济发达，“最强地级市”。2021 年末常住人口超过 1285 万，是全省唯一一个超过 1000 万常住人口的城市，且过去 3 年人口平均增速高达 6.22%，人口红利不断，GDP 达到 2.27 万亿元，全国各城市中仅次于上海、北京、深圳、广州和重庆。

产业结构均衡，强工业+出口为经济基础，高新技术行业转型成功。

✓ 2021 年苏州第一、二、三产业的比例分别为 0.8：47.9：51.3，其中 2020 年工业占 比 42.21%，远高于全省整体（37%）、全国平均（31%）（最新可得数据）。

✓ 拥有全球第七，内河港排名第一的苏州港，2021 年全市出口/GDP 比例高达 65%。产品结构上，机电产品和高新技术产品出口占比分别高达 80%、50%（注：两者有交叉）。

✓ 工业体系完备，拥有 35 个工业大类，涉及 167 个工业中类、491 个工业小类、16 万家工业企业。2015-2021 年，苏州市的规模以上工业企业利润累计复合增速超过 10%。2021 年全市规模以上工业总产值 4.13 万亿元，仅次于上海和深圳，近年来稳居全国前三。其中高新技术和新兴产业的总产值占比分别为 53%、54%，并形成两大万亿产业集群——电子信息产业和装备制造业产业，合计占规上工业总产值的 60%左右，新经济转型走在全国前列。2022 年 6 月末，苏州市上市公司企业数量 189 家，在全国 30 个一二线城市中排名第 5。全市杠杆水平较低，债务压力较小。

✓ 地方政府财政实力强，债务负担较小。2021 年，公共财政收入超过 2500 亿元，较第 2 名的南京市仍高出 700 多亿，财政赤字率（（公共财政支出-公共财政收入）/GDP）为 0.32%，全省最低，财政自给率（公共财政收入/支出）超过 95%，均为全省最优。测算债务负担率仅 16.2%，为全省最低水平，在 30 个全国一二线城市中排名第 29。

✓ 总杠杆率水平较低，苏州全市总贷款规模 4.08 万亿（2022 年 7 月末增至 4.48 万亿），测算杠杆率（贷款/GDP）的比重仅 179.6%，在 30 个全国一二线城市中排名第 26 位，在考虑到债务负担率只有 16.2%，全市各主体债务水平均较低，偿债压力较小的同时，未来也有较大的扩张空间。

2）异地不良消化干净，当前已基本没有历史包袱。

2010 年转型城商行后，苏州银行经历了一轮“跑马圈地”的时期，异地机构中，苏北地区的常州、宿迁、淮安等分行扩张较快，积聚了一定的风险。

2011-2015 年风险逐步暴露，2015-2018 为消化期（不良率仍在提升，但逾期率、不良生成率等已开始下降），2018 年以后全面、快速改善。

拆分来看，本次风险暴露主要体现在两个方面：

A、分行业看，受上一轮江浙企业互保、风险暴露的冲击，其制造业、批发零售业、个人经营贷款合计贡献了新增不良的近 80%。

其制造业不良率，从 2013 年不足 0.9%快速提升至 2018 年超过 4.44%，批发零售业不良率从 2015 年的 1.87%持续提升至 2018 年突破 3.6%，这两大行业 2013-2018 年分别新增不良 9.9 亿、2.2 亿，占全行新增不良（18.5 亿）的 65%。

此外这期间，个人贷款不良额增加了 2.5 亿，占全行新增不良的 14%（2014 年末经营贷占个贷的比重约 80%，预计此时的新增不良也主要来自个人经营贷）；

B、分地区看，异地分支行贡献了新增不良的近 60%。苏州地区的不良率较为稳定（除 了 2015 年短暂升至 1.77%外），其余时间大多保持在 1.5%以下的较低水平。

而异地分支行的不良率从 2013 年的 0.63%持续上升至 2019 年的 2.47%。

2013 年末异地分支行贷款占比仅 16.5%，但是 2013-2018 年的新增不良贷款近 11 亿，占期间新增不良总额近 60%。其中又主要是宿迁、常州不良上升较快，这两大分行期间合计新增不良 5.7 亿。

在过去几年加大核销及处置力度的情况下，上一轮风险集中暴露领域的不良率已明显下降，我们预计苏州上一轮积累的风险已基本出清：

A、由于上一轮风险暴露时，贷款期限大多较短，如 2014 年末苏州银行的贷款中 5 年期以上的贷款总额仅 52 亿，占当时总贷款仅 7.4%，大多数贷款早已到期（1 年期以内的贷款占比达 79%）。

B、2015 年以来，苏州银行合计核销及处置不良贷款接近 70 亿，是 2022 年 6 月末不良余额（21.5 亿）的 3 倍多。

此外，上一轮风险暴露中不少为抵质押类的贷款（2014 年末占比超过 40%），这部分贷款随着过去几年的诉讼进程不断推进，这几年开始 转化为现金清收（2020 年、2021 年、2022H 分别收回已核销贷款 1.3 亿、2.1 亿、 1.1 亿）。

C、分区域来看， 2020 年-2022H 异地不良率从 2019 年 2.47%降至仅 1.05%；分行业来看，2020 年以来制造业、批发零售业不良率分别从 4.57%、3.93%降至 2022H 的 1.57%、0.80%，且近 2 年两大行业合计不良额持续净减少，稳步“双降”。

3）过去几年经营非常稳健，不良、逾期生成率均已连续 2 年基本为 0%。2015 年以来苏州银行主要投向零售、基建类，且异地扩张节奏较为稳健，风险相对较低。

➢ 分行业来看：2010-2015 年间苏州银行新增 665 亿贷款中，制造业、基建类、批发零售业、个人经营性贷款分别占到了 23.4%、13.5%、12.1%、10.5%，而 2015-2022H 间，苏州银行新增 1491 亿贷款则主要投向了基建类行业（23%，预计主要是苏州本地资质较好的项目）、个人住房贷款（占新增贷款的 19.5%）、个人经营贷（18.4%）、个人消费贷（8.0%），其中个人经营贷以抵押类贷款为主，消费贷主要面向具有详细社保、公积金等数据的优质客户发放。

苏州市居民较为富裕，财政实 力强，零售+基建类为主的贷款投向较为安全。从 2022H 信贷结构来看，苏州银行整体呈现“1/3 零售+2/3 对公”较为多元、均衡的结构。

对公贷款主要投向制造业（占总贷款比重 17.7%，上市银行最高，主要是苏州本地优质的制造业企业），基建类、房地产贷款占比仅 20.5%、3.9%，低于城商行平均的 27.1%、6.3%。且苏州银行这几年客户结构越来越分散，其前十大客户贷款占资本净额比重从 2013 年末的 22%持续下降至当前仅 13%左右，明显低于上市城商行平均 21%左右的水平。

➢ 分区域来看：2013-2015 年仅 2 年间苏州银行异地分支行贷款占比即从 16.5%提升至 29.5%，但 2015 年以来，苏州银行主动放缓资产扩张速度（年均资产增速仅 10% 左右），至 2022H 异地分支行贷款占比也只提升了 9pc 左右，主要还在深耕苏州本地。

➢ 分贷款类别来看：2015-2021 年，苏州银行抵质押类贷款占比从 43.7%提升至最高 54.2%，信用类贷款占比则整体保持在 10%左右的较低水平，上一轮出险较多的保证类贷款占比从最高 50%以上大幅压降至 2022H 仅 33.4%。

在过去几年非常稳健的经营下，苏州银行在 2021 至今连续近 2 年的时间中，不良生成率、逾期生成率均基本为 0%，稳居行业前列。

4）过去几年加大了拨备计提力度，信贷、非信贷资产的拨备厚度都较高，未来抗风险能力较强。

➢ 从贷款角度看，过去 3 年苏州银行拨备覆盖率从 200%左右迅速提升至 22Q3 的 533%，在上市城商行中仅次于杭州银行（584%）。

➢ 从非信贷资产的角度来看，苏州银行在 2010-2015 年扩张过程中，非标资产扩张速度较快，应收款项类投资占比约 21%。但过去几年持续压降，到 22H 的非标资产（包括金融资产中底层资产为信托、资管、理财、类信贷（或票据）、未明确归类的权益类投资、ABS 的部分）已下降至 532 亿，占总资产比重仅 10.5%。与此同时，非信贷资产减值准备共计 35 亿，预计已较好地覆盖了潜在的信用风险。

➢ 从表外理财的情况来看，2021 年末苏州银行 777 亿的自营表外理财已基本全部完成净值化转型。

总的来说，苏州银行资产质量非常可靠、优异，这为其未来高质量发展带来可靠的“安全边际”同时，考虑到其目前估值 22PB、23PB 分别为 0.71x、0.65x，在营收、利润增速都高于上市城商行、资产质量城商行排名前列的情况下，与上市城商行平均水平（22PB 为 0.62x）差距仅 15%，当前估值也非常具有“安全边际”。

二、政策支持+业务快速扩张，未来向上空间大

苏州银行具有非常优质的资产质量，不良生成低，安全边际“厚”的同时，我们预计其业务、业绩、估值未来均有向上的空间，这主要体现在：

1）政策支持：金融十四五规划+“大苏州一体化”，苏州银行充分受益；

2）业务发展：规模高增长+适度信用下沉支撑息差+业务牌照加速获取利好中收；

3）业绩：有望继续改善趋势。

2.1 政策支持：金融十四五规划+“大苏州一体化”

2.1.1 金融十四五规划对于苏州银行：规模翻番+牌照加速获批等一系列政策支持

苏州金融委在《苏州市金融业发展“十四五”规划（征求意见稿）》中提到：“苏州金融业增加值比重和规模虽然近年来有所提高，但对比我国大中城市仍处于较低水平，排名在十名开外，与苏州经济总量全国第六、工业总产值全国第二的发展能级不匹配”，金融委主要聚焦了 3 大“差距”，并提出了对应未来 5 年“推动苏州金融业跨越式发展”的目标：

1）金融业整体规模总实力亟待进一步提升。

➢ 从金融总产值来看，2021 年苏州市金融业增加值仅 1970.9 亿元，占 GDP 的比重仅 8.7%，明显低于其他大中型城市（深圳、成都、杭州、南京、成都均在 10%以上）。根据十四五规划，到 2025 年末苏州市将力争金融业占 GDP 的比重提升至 10%以上，按其 6%的实际 GDP 增长目标（假设 2.5%的 GDP 平减指数），预计 2022-2025 年的 4 年间，全市金融业增加值年均增速在 12.3%左右。

➢ 从存贷款规模来看，过去 3 年苏州市金融机构贷款复合增速为 14.2%左右，低于全省（15.3%）的增速水平，存款增速 10.9%，与全省基本相当。2021 年贷款余额为 4.1 万亿元，占 GDP 比例（即杠杆率水平）为 180%，明显低于其他发达城市（北 上广深，以及南京均在 200%以上）。

根据十四五规划，到 2025 年末苏州市本外币存贷款规模将分别突破 6 万亿、5.6 万亿，对应年均复合增速在 9.56%、8.23%左右（从历史上看，一般存贷款实际增速会高于规划的目标增速）。

2）本地法人机构规模偏小，未来要提高本地金融机构实力。

苏州法人金融机构规模相对偏小，行业内综合排名基本在全国 20 名开外，缺少具有全国影响力的法人金融机构，缺少公募基金、财产险等持牌金融机构。

根据十四五规划：

➢ 未来五年要实现主要市级法人机构实现资产倍增。苏州银行作为全市最大的法人城商行，据此测算，未来每年资产增速在 15%左右。

➢ 基本实现分支机构全面升格为一级机构，构建起种类齐全、实力强大、功能突出、管理科学的现代法人金融机构体系。

➢ 鼓励法人机构通过兼并重组的方式整合资源，加快跨区域经营，提升经营管理水平和盈利能力，实现做大做强，支持本地法人机构在长三角跨省开拓业务。苏州银行作为本地唯一的法人城商行，或有一定空间。

➢ 填补金融牌照业务空白。力争填补公募基金、财产保险公司、证券投资基金托管人、公开募集基金销售支付结算机构等金融牌照空白。

鼓励设立银行理财子公司、银行金融科技子公司、证券资产管理子公司、保险资产管理子公司、期货风险管理子公司、信托资产管理子公司、证券公司投行子公司等持牌专业子公司。

近 2 年，苏州银行获批基金托管牌照、公募基金牌照也有望落地，明显加速。未来其理财子公司、国际业务、金融市场、投行业务还有大量申请获批的空间。

3）适应金融业发展的生态环境亟待完善。

十四五规划指出，苏州在适应金融业发展的产业政策、人力资本、基础设施建设、金融中心品牌等方面相比国内金融先进城市还存在明显差距，并提出了不少针对性的措施。

其中最为关注的在于“体制机制方面，推进法人金融机构市场化选人用人改革和激励约束机制改革，分层分类推进领导人员选拔任用，构建长效激励机制”，未来苏州或率先开启法人金融机构高管“市场化薪酬”、“职业经理人”深化试点，或将有效激发与提升管理层的积极性、专业性。苏州银行作为本地最大的金融机构，未来体制机制市场化改革的推进速度或将加快。

2.1.2“大苏州”区域一体化：苏州银行将充分受益

苏州的经济发达，不仅仅体现在园区、市区的产业发达，其旗下“四县”张家港、太仓、常熟、昆山均为全国百强县之列，经济发达、产业较优、财政较强、居民富裕。

我们注意到，近期各县市正积极出台各项措施，加速融入“大苏州”，2022 年以来昆山市发改 委、常熟市委、张家港市政府以及各区领导密集相互调研走访、多次发文加强“一体化”融合。

随着“大苏州”区域一体化的推进，苏州银行作为全市最大、唯一的法人城商行，将充分受益，目前为止仅 1 年多的时间，就已有明显的成效，包括：

1）对公：各地纷纷推动产业园区融合、基础设施互补等一些列措施的情况下，带来了大量的项目投资机会。如根据《苏州市国土空间总体规划（2021-2035 年）》，苏州将完善市域交通体系，打造主城区和昆山、常熟、张家港、太仓 45 分钟市域交通圈，各类轨道交通设施正在快速推进中，这或为苏州银行带来大量配套融资的优质项目资源。

2）小微：早在 2015 年，苏州银行与苏州市委、苏州金融办的支持下，在苏州地方征信系统搭建的大数据平台基础上，搭建了银、企、政在线“撮合”平台（主要针对中小企业），现已升级为“苏州综合金融服务平台”，且进一步扩充至苏南 7 个市政府。

截止当前，该平台上已接入注册企业 23.6 万户，解决融资需求 1.13 万亿。对苏州银行而言，由于其 2010 年才从农商行升级为城商行，网点主要集中在主城区，这使得其在扩张初期，对“四县”等的众多优质企业的辐射有限。

但在“苏州综合金融服务平台”上，苏州银行可以有效触达客户，并且获得大量税务、结算、征信等数据，业务空间被迅速打开。

且作为本地最大的银行，苏州银行也是该平台上率先发放首笔“信保贷”的银行，且根据平台披露的首贷户等相关数据，在该平台上的市占率稳居前列，粗略估算，其在这一平台累计发放贷款或近 1000 亿元（根据苏州银行首贷户规模占全平台比例乘以平台总融资规模粗略估算）。

3）零售：过去苏州各县市居民服务都较为独立，如常熟市、张家港市等都发行了独立的“市民卡”（用于缴纳社保、医疗、电费等），且本地银行常熟银行、张家港行为唯一发卡行。

2021 年开始苏州市正式整合推出第三代社保卡-“苏州一卡通”，苏州银行作为合作、主力发卡行之一，打开了“四县”的零售业务发展空间。此外，苏州银行与苏州市政府合作打造“苏食慧”（食品溯源平台）、“苏医慧”（医疗服务平台）、“苏工慧”（工会服务平台）等市民场景生态圈项目，帮助苏州银行快速覆盖全市的零售客群，且积累了大量的用户信息，为其“公积贷”、“市民贷”等产品开拓了更多的发展空间。

从 2022H 中报简单分析来看，“大苏州一体化”推进以来，苏州银行已加速在“四小县”的扩张节奏，2022H 苏州银行在四小县的合计资产规模达到 326 亿，较年初高增 18.3%（高于全行整体的 11.6%），占全行资产比重较年初提升近 0.4pc 至 6.45%，未来苏州银行在“四小县”有望进一步加速扩张。

2.2 事业部改革：释放活力，未来构建长效激励机制

在 2010-2015 年“跑马圈地”的时期，苏州银行的管理机制、业务竞争方面仍处于农商行向城商行的过渡阶段，竞争优势尚不突出。

2015 年开始，公司管理层首先明确了“以小为美、以民唯美”的战略理念，然后开启了全面的事业部制改革。不单纯追求“加大规模”，而是保持战略定力，增强核心竞争力，始终在选定领域内专注专业经营，有品质、有特色地发展。

苏州银行先是设立了公司银行、零售银行、金融市场三大事业部，2017 年为迎接互联网金融浪潮，在已有的三大事业部基础上成立数字银行总部，开启“事业部改革 2.0”，四大事业部下还设立了若干细分子事业部等（如小微事业部、房地产事业部、直销银行事业部等等）。

相比传统的“总分行制”，事业部改革的主要带来的积极变化在于：

1）总行、各事业部对分行的管理能力更强，各业务战略也能够更高效、精准地传导至基层团队；

2）激励体系更市场化；

3）强化全行精细化分工管理，提升了业务团队专业化能力，产品创新能力；

4）总行对风控的掌握能力也更好，减少了单一分支行大额风险事件的概率。

具体来说：

1）组织架构上：打破原有“分支行为业务单元”的模式（原分行行长统管分行大小事务）， 业务员被专业化地分入了零售、对公业务团队，每个分行设有对公行长（一般为正行长）、 零售行长（一般为副行长），分别管理各自的业务团队，且分别接受总行零售事业部、对公事业部总裁的垂直领导。

2）KPI、绩效及激励：更加独立化、市场化。

➢ 以前是总行下达各 KPI 指标到分行行长，分行长再进行规划。事业部改革后，总行对总部四大事业部设置目标计划，零售、对公事业部分别对分支行的零售行长、对公行长下达 KPI，然后再分别落实到对应团队。

➢ 绩效与激励方面，以前是分行计算一个总绩效，然后分行行长进行分配。事业部改革后，各分支行零售团队、对公团队分开考核绩效，然后总行的奖金包直接分配到分行零售行长、对公行长及各自的下属团队2，因此不少零售业务发展较好的分行零售行长薪酬高于其对公行长（大多数银行难以实现）。

➢ 提升了总行对于业务倾斜、资源摆布的调节空间，如对于“短期赚钱能力不强”的零售业务，即便初期不赚钱，总行加大零售客户数、AUM 的考核、激励系数，就可以有效提升对应团队的积极性，让零售转型战略更好地推进。

总体来看，事业部改革至今取得了不错的成效，各项业务创新迭起。

四大事业部从原本 相对“粗犷式”发展，逐步向专业化、精细化的发展转型，业务创新频率明显增加，各 项业务能力也得到了有效的发展。

事业部改革后，零售转型的战略更好地传达到了基层业务团队，零售银行事业部发展较快。

2015 年末苏州银行个人贷款占总贷款比重约 20%，且业务较为单一，主要是个人经营贷（10%）、按揭（5%）业务。而在接下来的 5 年里，苏州银行相继在支付领域（与苏州政府、互联网巨头等建立“苏 E 付”平台）、微贷、信用卡、消费贷（发力以市民信息为基础的消费贷、大数据为基础的互联网贷款等）、电子银行等多方面创新。

到 2022H 零售贷款占总贷款的比重已达到 36.1%，且结构上较为多元，按揭、经营贷、消费贷分 别占总贷款的比重约 14.1 %、15.6%、6.4%。

以存款业务为例，事业部改革带来了不少积极的变化：存款业务（特别是个人存款、活期存款）本身就较为考验银行的综合业务能力，苏州银行又地处存款竞争异常激烈的苏州，面临的竞争压力较大。

2015 年事业部改革前，苏州银行的存款“定期化”趋势较为明显，其活期存款占比从 39%下降到 35%左右，个人存款占比也从 48%下降至 2014 年最低的 33%。

在事业部制改革后的 5 年间，苏州银行零售金融服务能力快速提升，个人存款、活期存款年均增速均在 16%左右（活期存款增速明显高于江苏省上市银行整体的 11.8%），占总存款的比例又逐步回升至 41%、39%。

2021 年开始，苏州银行在已有事业部制基础上，推出了“事业部变革 2.0 优化”，明确了“总行管总、总部组建、区域主战”的协同思路：

1）总行管总：负责明确战略目标、提升管理精准度、管理前瞻性、服务主动性，为总部“减负”、为全行“赋能”；

2）总部组建：制定特定的发展策略、研发创新产品、推动重点业务、建设专业团队，推动数字化转型赋能，提升特色经营能力；

3）区域主战：结合总行战略及区域特色，运用总行及总部提供的“子弹”（策略、资源、产品等），更好地服务客户，同时加强员工行为管理、管控风险。

2021年启动市场化经营体制改革。其直接体现为，2021 年大部分高管薪酬基本实现了 “市场化定薪”，且明确依据《苏州银行高级管理人员市场化考核管理办法》中明确的岗位薪酬标准及绩效考核要求，结合全行整体经营情况以及个人分管工作年度考核结果确定其薪酬水平。我们统计的重要高管薪酬较 20 年大幅提升了 39%。

薪酬在上市银行中具备了不错的竞争力。与此同时，苏州银行积极加大专业人才的引入、保持较高的金融科技投入力度，已形成行内 360 人、外包逾 600 人的科技人才队伍，作为“最年轻的上市城商行”，已获得了银监会科技监管评级的 2B 级，这也是城商行所能获得的最高等级。

2.3 业务发展：规模快速增长+适度信用下沉支撑息差+业务牌照加速获取

利好中收，业绩改善进行时。

在资产质量稳居同业前列的情况下，苏州银行当前 22PB、23PB 分别为 0.71x、0.65x，明显低于资产质量指标表现类似的杭州银行（22PB 为 0.85x）、成都银行（22PB 为 0.92x）， 主要原因或在于 2020-21 年受息差拖累，平均收入增速（7.23%），低于城商行平均（10% 左右）。

但 2022 年以来，苏州银行营收增速正逐季改善，到 22Q3 提升至单季度高增 18.8%，Q1-Q3 的单季度利润增速也提升至 Q3 高达 27.9%，业绩增长进入改善期，拆分来看，主要得益于：

1）规模增速近期开始提升。2021 年、2022 年 9 月末总资产同比增速为 16.7%、14.8%， 高于城商行整体 4.5pc、2.8pc。

2）全市场息差承压的情况下，苏州银行连续两个季度“逆市”回升。22Q1、22H、前三季度息差分别为 1.77%、1.82%、1.85%。

3）手续费及佣金净收入增速快速增长，2020 年以来年均增速高达 26.5%。

4）随着不良指标持续改善，信用成本 2020 年以来不断下降，释放利润。

22 年前三季度拨备计提同比少提 15.2%的同时，拨备覆盖率稳步提升至 533%。2022 年以来的业绩改善，核心逻辑在于政策支持+苏州银行自身资产质量出清后，其业务空间打开，未来有望继续“规模快速增长+适度信用下沉提升综合收益+业务牌照加速获取增厚中收”的三管齐下，业绩增长继续改善。

2.3.1 规模有望高增长，网点布局或将加速，网均产能、本地市占率均有提升空间

2015 年明确不盲目扩张，“以小而美”专注业务能力的方向转型以来，苏州银行主动放缓了资产增速，从 2014 年以前 25%以上的增速快速下降至 2017 年、2018 年均仅 9%（低于可比银行）。

根据金融十四五规划，苏州银行作为最大的法人城商行，需要到 2025 年完成“资产倍增”，对应年均资产增速需提升到 15%左右，21A、22Q3 其资产同比增速已提升至16.7%、14.7%。从这一规划出发，未来苏州银行有望继续保持较快的规模增长速度，具体从“实现路径”上看:

1）规模与市占率：苏州本地还有较大的挖掘空间。

苏州银行在苏州市本地（含市区及常熟、张家港等县级市）的贷款规模约 1458 亿，占全市的贷款总的市占率约 3.26%，而上市城商行在各自“大本营”平均市占率在 6.4%左右，苏州银行这一比例在上市城商行中最低，未来有较大的提升空间。

静态测算假设市占率提升到城商行平均水平，对应其在苏州市的贷款规模可达 2868 亿，是当前其在苏州本地贷款规模的一倍以上，未来在本地拓展的空间较大。

2）网点布局：苏州四小县、苏南发达城市还有新增的布局空间。

苏州银行 2022H 已在江苏省设立了 12 个异地分行，共 169 个网点（不考虑总行），除徐 州外基本完成了江苏全省覆盖。

拆分拆开看：

A、苏州市区内（不含四小县）已有 107 网点家，测算占全苏州市区内所有银行网点数的比例约 10.7%，其中：吴中区、相城区、虎丘区分别有 51 家、22 家、19 家，占当地所有银行网点数量的比重达 18.3%、14.5%、16.5%。预计未来继续在苏州市区新增支行、网点的力度不会太大（19 年以来基本没有新增），未来主要将致力于提升网均产能。

B、常熟、张家港、昆山、太仓四小市目前仅设网点 6 家、7 家、5 家、5 家，未来还有继续增加布局的潜力，假设都提高到 10 家以上，相当于未来整体提升空间约 74%。

C、江苏省其他城市大多网点数量不超过 5 家，经济发达的苏南地区南京、南通、无锡、 常州的网点数均在 4 家以下，未来也有较大的提升潜力。

3）网均产能上看，还有较大的提升空间。

2010-15 年经历了一轮快速扩张后（从 49 家扩充至 150 家），近 3 年苏州银行网点数增速并不高，平均每年新增 2 家左右，主要工作重心放在提升网点产能、沉淀业务实力上。2016-2022H 其网均贷款、网均存款增长了 135.7%、103.6%至 14.0 亿、17.9 亿，但相比城商行平均的 21.4 亿、25.8 亿仍有较大的提升空间。

4）从资金来源看，苏州银行存款基础较好，有望稳定支撑规模快速增长。

22H 苏州银行的存贷比仅 79%左右，低于上市城商行 3.4pc。且 2019 至今，在竞争激烈的苏州，且其增速低于城商行平均水平（16.1%VS16.8%）、贷款派生存款模式不占优的情况下，苏州银行存款年均增速达 16%，高于上市城商行平均水平接近 2pc。有充裕、稳定的资金支持其扩张。

未来几年苏州银行扩张思路预计为：深挖苏州市区、加快“四小县”布局、拓展苏南重点区域。根据苏州银行的公告，新三年规划期内，本行持续向“苏州市区主流银行、苏南苏中特色银行、苏北质量最佳银行”的战略目标奋力迈进。

且明确提出，在昆山、张家港、常熟、吴江、太仓县域区域调优业务结构，提升业务贡献；在南京、无锡、常州、南通等异地分行压实资产质量，提档增速，打造新的增长极。

与此配套，苏州银行 2021 年开始也加大了人员招聘的力度，新增员工 424 人，增幅 9.4%（17 家上市城商行中排名第 4），2022 年或进一步加大招聘力度，为未来加大网点、业务布局做准备。

2.3.2 业务上：小微科创、财务管理、地方项目均有发力空间。

从本地客群角度看，苏州市企业、居民、政府客户资质优，且债务负担小，是非常适合开展银行业务的土壤，苏州银行各项业务均有发展潜力。

A、小微、科创等业务有发力空间。

苏州市民营经济活跃、科创制造等产业发达，2021 年个体工商户和民营企业分别为 190.83 万户和 78.46 万户，数量均位于全江苏省第一位，外资企业也达到 2.28 万户。

活跃的民营经济为苏州银行小微业务的开展提供了优渥的土壤，其对公中的 60%-70%是小微企业，总体贷款规模 1100 多亿，户均金额在 300 万左右（根据 IPO 数据测算）。

针对这类客群，未来苏州银行将基于“综合金融服务平台”、“苏智贷”、“先进制造贷”等产品服务体系加大对科创类、信用类优质小微企业、制造业企业服务力度。如根据财报数据测算，22H 其科创企业贷款较年初增长近 40 亿，增幅达 16.1%，占新增对公贷款的 30%，新增贷款的 15%。

B、零售信贷快速发展，财富管理发展潜力较大：

2021 年苏州居民人均可支配收入 6.8 万元，居全省第一，一线城市中仅次于北上广深，人均 GDP 超过 17.7 万元，一线城市 中仅次于北京、南京。

根据胡润数据，2020 年，可投资资产在 600 万元以上的“高净值”家庭数量为 2.2 万户，在全国各个城市中排名第 9，江苏省内位居第一名。

丰富的高净值客户资源为苏州银行零售业务、财富管理业务带来了良好的业务基础，近年来苏州银行通过积极搭建金融生态圈（如全市通用的第三代市民卡、智慧医疗、缴费，针对优质企业员工的“人才卡”等）为突破口，积极拓展零售业务，如：

✓ 财富管理业务刚刚开始发力（2020 年正式建立私行中心），到 22H 零售测算 AUM 近 2600 亿（根据 21Q3 最新披露数据、存款增速测算），较年初增长 10.6%；结构上，测算苏州银行零售存款 1348 亿、自营理财产品规模 727 亿，代销理财产品约 400 亿、其他产品（代销基金保险等）117 亿，分别占总资产的比重约 26.65%、14.37%、7.9%、2.3%。

相比之下，业务结构较为成熟的招行，存款、自营理财、非货币公募基金分别占总资产比重为 26.6%、29.6%和 8.8%，苏州银行在理财、代销基金等方面还有较大的发展空间。

假设其结构能达到招行水平，静态测算其 AUM 可达到 3700 亿，有 40%以上的提升空间，若考虑未来每年 15%左右的资产增长，动态测算 5 年左右可达到 7400 亿，空间较大（这里主要测算一个向上空间，实际 AUM 增长情况还需看其产品营销、牌照获取、客户拓展的情况）。

✓ 零售信贷快速发展（近 3 年平均增速 18.7%），到 22H 已增长至 860 亿，占全行贷款比重达到 36%，其中按揭、消费贷、经营贷分别占比 14.1%、6.4%、15.6%，多元化发展特征明显。

C、地方政府：财政实力强，债务负担较小，有大量优质项目合作的空间。

2021 年，公共财政收入超过 2500 亿元，较第 2 名的南京市仍高出 700 多亿，财政赤字率（（公共财政支出-公共财政收入）/GDP）为 0.32%，全省最低，财政自给率（公共财政收入/支出）超过 95%，均为全省最优。

测算债务负担率仅 16.2%，为全省最低水平，在 30 个全国一二线城市中排名第 29。今年以来苏州银行积极与各类政府合作，仅 22H 就新落地省、市、区各级重点项目 66 个，未来苏州全域一体化等重大项目配套融资方面，苏州银行预计还会继续加大合作的力度，推动业务规模的快速增长。

2.3.3 业绩上：规模扩张+适度信用下沉支撑息差+牌照加速落地利好中收，“业绩改善”正在路上。

1）规模扩张：“金融十四五规划”+“大苏州一体化”的要求与支持下，加上苏州银行自身在苏州本地的扩张空间较大，未来总资产增速或有望持续 15%高增长。

其中，贷款增速近 3 年平均增速约 16.1%，在政策支持、中小企业客户加速拓展、大中型项配套融资不断落地的背景下，预计贷款有望继续保持较快的增长速度。

2）适度信用下沉，有望提升收益率水平，支撑息差。

过去几年，为尽快出清风险，苏州银行主动降低了风险偏好，再加上全行业利率下行+大行加大小微竞争，贷款收益率下行速度较快，是拖累其息差、营收的主要因素（2019-2022Q1 年其息差下行 32bps，其中主要是 2019-2022H 贷款收益率下降 88bps，特别是对公贷款收益率下降了 110bps。

但也要看到的是，这一过程中，苏州银行各项专业能力不断提升，存款基础更加夯实，量价两端表现都较为亮眼。

总量上，其存款年均增速达 16%，高于上市城商行平均水平 1.7pc。2019 年至今，其 3 年其活期存款占比下降了 2.76pc，小于同期上市城商行整体下降的 3.8pc。上市城商行 2019 年以来存款成本率提升了 1bps，而苏州银行则下降了 11bps。

这或主要的得益于：

A、多年来，苏州地区的竞争已相当充分、激烈，而边际上看，近 3 年苏州市新增网点 429 个，在 30 个一二线城市中排名第 12，复合年均增速 7.71%，排名第 10，基本位于中游水平，相比其他城市的金融竞争没有变得“更激烈”。

B、苏州银行事业部改革以来，零售转型成效显著，零售产品条线不断丰富，客户粘性不断提升，其零售存款近 3 年年均增速达 17.4%，占全行存款比重提升至 45.2%，成本率累计下降 25bps（同期城商行平均上升了 20bps）。

C、存款自律机制改革也凸显成效，未来还会持续释放“红利”。

在当前资产质量已足够干净+存款基础厚实+拨备覆盖率足较厚+各项业务沉淀多年的情况下，未来苏州银行在资产端有望适度做一些客户下沉、高收益业务的探索，具体来说可以发力的方向包括：

A、对公：科创、绿色、制造、小微、首贷、信用类。

✓ 分行业看，对于本地利率价格相对不敏感的科创、绿色金融，将持续发力：苏州市制造业发达，苏州银行未来有持续拓展的空间。且本地上市公司云集，科创企业资源丰富，是非常适合科创金融业务的土壤。

与传统信贷重资产、重抵押的特点不同，科创贷款周期长、轻资产特点明显，大多为信用类贷款，收益率水平也相对较高。

苏州银行已搭建了专门的科创授信团队，且作为本土银行，苏州园区政府也是其主要股东，未来还有非常大的发展空间。

与此同时，苏州银行已推出多项绿色金融产品，2022H 绿色贷款规模 159 亿，较年初增长 46 亿，未来有望继续保持较高的增长速度。

✓ 分贷款类别看，未来将适度加大首贷、信用类贷款的投放占比。22H 信用类贷款占比仅 13.0%，近两年已提升了 3.5pc，但仍远低于城商行平均的 28.1%，未来还有较大的提升空间。

✓ 分客户类别来看，未来将加大普惠小微贷款的支持力度。苏州市民营经济发达，优质小微企业客户丰富，2021 年末其 1000 万以下的 1000 万以下小微贷款达 433.4 亿（增速 23.7%），收益率水平（4.94%）高于其整体贷款利率（4.89%）、对公贷款利率（4.57%）。

B、零售：本身收益率（5.30%）高出贷款整体收益率 0.54pc，未来将加大投放力度。

与 此同时零售贷款内部，各类贷款都有信用下沉的空间，包括：

✓ 按揭：在风险控制良好的基础上，可以适度增加二手房贷款的占比（根据融 360 数据统计，苏州地区二手房贷款比一手房贷款利率高 70bps 左右）；

✓ 消费贷：除了传统公务员等优质客户外，我们认为对其他优质企业、有发展潜力的企业的员工，可能社保公积金比较少，但也有发放贷款的空间；

✓ 线上贷款：苏州银行与头部助贷机构合作模式有所升级（过去互联网平台仅提供客户引流的作用，但当前助贷模式下，苏州银行可以获得客户信息，并有效触达客户），苏州银行自身线上贷款业务实力、相关风控能力也得到有效提高，未来线上贷款方面有不错的增长空间（今年以来已增长了 30 亿，占新增零售贷款的 32%，整体贷款的 12%）。

✓ 经营贷：未来或加大信用类贷款的投放力度。（如可以基于抵押物的基础上做叠加授信，对于 100 万的不动产抵押物，假设原本评估可以贷款 80 万，利率 4.5%。在这个基础上可以增加 20 万的信用类授信，这部分的利率可达 7%-8%）。

粗略假设苏州银行信用类贷款相比其整体贷款收益率高 2%左右，根据 22H 数据测算，其他条件不变的情况下，苏州银行信用类贷款占比每提升 1%，可提升整体贷款收益率 2bps，提升息差 1bp。

22Q2 以来，苏州银行息差已开始触底回升 22H、22Q1-Q3 已回升至 1.82%、1.85%。未来苏州银行持续、适度的信用下沉将或有望继续支撑贷款收益率、息差水平。

3）中间业务还有很大拓展空间：近3年苏州银行手续费及佣金净收入年均增速达26.5%，结构上看，其中约 80%来自于理财+代理类业务收入。

主要是财富管理（理财、代销类业务）在近两年快速发展，苏州银行非保本理财规模近 3 年年均增速达到 16%，2021 年增速高达 38%。虽然当前苏州银行理财子公尚未成立，但其在自营理财的基础上，积极发展代销理财业务，目前 1000 多亿的理财规模中，代销他行理财规模已经约 400 亿。

未来苏州银行将在理财业务基础上大力发展公募基金、综合财富管理等业务。此外，在“金融十四五规划”等政策支持下，苏州银行业务牌照的获取速度加快，如 2021 年获批公募基金托管（近 8 年来首个获得基金托管业务资格的中资银行），公募基金管理牌照（基金子公司）也有望获批，其中：

A、基金子公司：城商行中仅上海银行、南京银行、宁波银行、北京银行拥有控股的基金子公司，均成立于 2013 年，到 2021 年末 8 年间四家基金公司发展速度不一，其中规模最大的永赢基金管理资产规模已达 2400 亿元，四家公司平均管理规模约 1314 亿，平均净利润 2.02 亿元。

按总资产规模来看，苏州银行的资产规模约等于这四家城商行的 1/4，假设未来其基金子公司能达到四家公司利润的 1/4，即 0.5 亿元，按基金公司平均 29% 左右的净利率测算，基金公司对全行营收可贡献 1.74 亿，相当于手续费及佣金净收入的 15%左右。

B、托管：从披露相关数据的上市城商行来看，托管业务收入平均可贡献银行手续费及佣金收入的 8.25%左右。

未来苏州银行在国际业务、金融市场、理财子公司等等业务方面还有业务及牌照拓展的空间。中间业务收入目前看也具有较大的成长潜力。

4）拨备垫已经足够厚的情况下，苏州银行也具有拨备释放利润的空间。

在不良生成率基本为 0%的情况下，2022Q1-Q3 苏州银行拨备同比少提 15.2%，释放利润的同时，拨备覆盖率还在稳步提升，未来在保持现在有资产质量的情况下，苏州银行 500%以上的拨备覆盖率能够支撑起其业绩增长的稳定性。

简单测算未来三年（2022-2024 年），苏州银行收入或还有继续改善的空间。

1） 规模增速：假设 2022-2024 年平均生息资产增速分别为 14.1%/14.1%/14.5%。

2）净息差与净利息收入：2022Q1 苏州银行息差从 1.91%下滑至 1.77%，而 2022Q1-Q3已经回升至 1.85%，在适度信用下沉+负债结构持续优化的大背景下，息差有望进一步企稳。预计 2022-2024 净息差分别同比-0.06pc/-0.03pc/-0.01pc，对应净利息收入增速将逐步提升至 11.4%/12.6%/13.6%。

3）手续费及佣金净收入增速：在综合化经营能力不断加强的情况下，预计 2022-2024 年手续费及佣金净收入，同比增 15.5%/20.0%/20.0%。 此外假设其他非息收入增速平均增速为 15%（22Q1-Q3 为增速 21.8%），2022-2024 年公司营业收入分别为 121.9/138.9/159.2 亿元，同比增 12.6%/13.9%/14.7%。

4）资产质量：预计未来整体资产质量可控，2022-2024 年不良生成率平均为 0.23%，对应不良率为 0.86%/0.84%/0.83%。信贷成本将逐步下降，分别为 1.10%/0.90%/0.80% 的水平，对应拨备覆盖率将达到 551.43%/569.40%/579.98%。

5）其他费用：假设成本收入比保持 2021 年的水平。

综上所述，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 39.1/49.4/63.0 亿，同比增 25.94%/26.36%/27.41%。

三、如何看待苏行转债的价值？

苏州银行 50 亿转债已进入转股期。总的来说，对未来规模有望快速增长的苏州银行而言，本次可转债的发行有三大重要的积极作用：

1、有利于苏州银行补充资本，打开未来扩张空间。

✓ 业务角度看，规模的扩张需要资本补充，2022H 苏州银行总资产、RWA 同比增速分别为 15.07%、18.94%，核心一级、一级、资本充足率分别为 9.60%、10.47%、12.97%，假设按照现有 30.0%的分红比例及 20%左右的利润增速测算：

1）如要保持现有的核心一级资本充足率水平，那么到 2024 年将达到 77 亿的缺口。

2）而从监管要求的角度来说，根据 22H 数据测算，到 2026 年苏州银行核心一级资本充足率将触及监管 7.50%的要求；

✓ 静态测算，50 亿转债若转股成功则可以直接提升一级/核心一级资本充足率 1.4pc。

✓ 此外，本次转债也设置了下修条款，也显示出苏州银行积极的转股意愿。

2、财务角度看，转股前可转债资金成本较低（2022 年利率只有 0.4%左右），这部分资金正支持苏州银行进行规模扩张，抢占更多市场，创造收益。

3、转债本身也是“催化剂”。目前苏行转债强制赎回价约 9.24 元/股，相比当前苏州银行正股的收盘价 6.93（2022/11/1）还有 30%左右的空间。

从苏州银行可转债投资的角度来看，目前苏行转债收盘价 114.9（2022/11/1，后同），转股溢价率、纯债溢价率分别为 17.9%、13.0%，相比其他中小行的可转债来说，安全边际较好的同时兼顾不错的弹性。

四、估值

目前苏州银行收盘价为 6.93（2022/11/1），对应 22PB、23PB 分别为 0.71x、0.65x。

从可比银行估值来看，上市城商行平均水平 22PB 约为 0.64x，苏州银行当前营收利润增速 高于上市城商行平均水平，资产质量稳居行业前列的情况下，我们认为其当前的估值安全性较高，且随着未来短期的业绩改善逐步兑现、中长期市场化改革不断推进、成长空间被打开，公司估值水平有不错的向上空间。

1）资产质量决定估值的“底”，从这个角度看，苏州银行估值的安全边际较厚。

2）成长性与长期盈利能力决定估值提升的空间，从这个角度看，苏州银行也具有不错的向上空间。

短期来看，在不良已全部覆盖逾期贷款，不良生成率连续两年处于较低水平，拨备覆盖率已超过 530%的情况下，苏州银行具有降低信用成本释放利润的弹性，也有适度信用下沉提升营收能力的潜力，业绩确定性相对更高；中长期来看，苏州银行作为最年轻的上市城商行，地处经济发达的江苏省、苏州市，当前总资产规模、市场占有率还又非常大的提升空间，为未来带来成长性。

从催化因素来看：

1）苏州银行 50 亿可转债已进入转股期，当前股价距离强制赎回价有 28.8%的空间，考虑其未来成长性，预计转股意愿较为强烈，若未来业绩改善能够逐步实现，有望催化股价达到强赎价实现转股。

2）公司高管、员工及亲属近期积极增持苏州银行股票，彰显对未来公司发展的信心。6 月 15 日-9 月 15 日，11 位公司高管集中增持苏州银行股票 53.38 万股，增持金额合计 328.22 万元，成交价格区间为每股人民币 6.00 元至 6.76 元；此外，另有部分行级干部、中层管理人员（总行部室及分支机构负责人等）及其近亲属（父母、配偶、子女等）以自有资金从二级市场买入本行股票 437.19 万股，成交价格区间为每股人民币 5.84 元至 6.79 元。

风险提示

1、经济下行压力持续超预期，拖累内外需持续疲软，对我国中小企业经营带来负面影响；

2、利率环境波动超预期，银行利差收窄过快影响业绩；

3、2022 年 8 月 2 日，苏州银行 17.55 亿股限售股集中解禁，占解禁前总股本的 47.9%， 其中国有股东合计 6.79 亿股，占解禁股本的 39%，预计这部分资金比较稳定。

前十大股东中的民企持股 43%，其中虹达运输已减持其 1.79 亿股（9 月 27 日减持完毕）。此外，其他自然人、法人分别持股 0.45 亿股、2.78 亿股，这些股份是否减持还需要跟踪观察。除了二级市场交易外，解禁股也可以通过大宗交易的方式。

4、竞争格局恶化，公司业务扩张、业绩改善趋势受阻。

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