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（报告出品方/作者：信达证券，罗岸阳）

一、聚焦核心制冷主业，重回行业龙头地位

1.1 四通阀、截止阀超越三花，规模重回行业第一

浙江盾安人工环境股份有限公司前身最早成立于 1987 年，从 1992 年起正式进入空调零部 件制造行业，1995 年进入换热器领域，1998 年进入制冷设备领域，10 年后切入特种空调 领域。公司于 2004 年正式在深圳证券交易所挂牌上市。公司深耕制冷领域多年，以“健康、 舒适环境的引领者为愿景”，以“提升能效，优化环境为”为使命，目前已经成为国内以及 世界制冷行业配件龙头企业。

公司在制冷配件业务领域具备明确的技术、品质和制造优势。公司产品线丰富，产能充足， 截止阀、四通阀、储液器等主导产品年产量均达千万级以上，目前四通阀、截止阀、小型压 力容器、系统集成管路组件市占率均为世界第一，电子膨胀阀位列全球第二。从国内制冷阀 件市场来看，盾安环境与三花智控目前形成双寡头垄断格局。公司微通道产品曾经获得国家 科技进步二等奖。

公司阀件业务发力，重回国内行业第一。根据产业在线数据，2021 年上半年，盾安环境空 调阀件内销达到 1.56 亿只，同比增长 66.80%，三花智控紧随其后，内销同比增长 56.1% 至 1.09 亿只。从市占率来看，盾安环境的内销占比从 20Q4 起超过三花智控回到行业第一 的位置，上半年盾安环境内销总占比达到 39.20%，比三花智控高出 4.9pct。

盾安环境主要产品市占率全面上升。从细分品类来看，从去年下半年开始，公司截止阀、四 通阀、电子膨胀阀、电磁阀市占率开始全面提升，21Q2 四大品类公司市占率分别同比提升 1.2pct、8.7pct、5.8pct、13.3pct，市占率份额分别达到 41.5%、44.3%、25.2%、13.3%， 分别位列细分品类内销市场的第一、第一、第三、第二。

从内销绝对量出货来看，截止阀、四通阀超过三花，重回行业龙头，电子膨胀阀迎头赶上。 2021H1 盾安环境截止阀、四通阀、电子膨胀阀、电磁出货量分别达到 7196 万、3938 万、 1355 万、68 万套，分别同比增长 49%、84.8%、137.7%、419.1%。截止阀继续保持领先，四通阀内销对三花实现反超，公司与三花之间电子膨胀阀和电磁阀的出货差距正在逐步缩 小，21H1 公司电子膨胀阀和电磁阀内销出货量较三花少 897、215 万套。

坚持产品为本重视研发，通过产品技术创新推动公司业务发展。公司将创新作为发展的灵魂， 不断提升技术，大力投入研发，公司研发费用率常年稳定在 4%以上，21H1 公司研发投入 同比+32.78%。截至 2021 年 6 月份，公司共拥有 1364 项专利，负责或参与制定了 38 项国 家标准和 40 项行业标准。获得了“全国质量奖”“国家创新型试点企业”“国家科技进步二 等奖”“中国专利优秀奖”等荣誉称号。公司产品获得美国（UL、ASME）、欧洲（VDE、TUV、 PED）、俄罗斯（CE）、加拿大（CSA）等世界各国的产品质量认证，远销海外。

从国内到国际，海外业务占比稳步上升。在站稳国内零部件头部厂商的地位后，公司进一步 向海外市场扩展。目前公司在美国泰国分别设有研发中心、制造工厂，在北美、欧洲、日韩、 泰国、印度、马来西亚等地都设有海外公司或销售机构。2020年公司海外收入占比突破15%， 2021H1 公司海外营业收入达到 8.47 亿元，同比增长 24.05%，占公司总营收比例提升至 16.82%。

凭借过硬的产品质量、多样化的 SKU、良好的产品交付能力和全球化的销售研发布局，公 司积累了大批海内外长期合作伙伴。美的、格力、海尔、海信、大金、松下等都与公司维持 长期稳定的合作伙伴关系，进一步体现出公司稳固的行业地位。

1.2 业务瘦身走出经营困境，战略聚焦核心主业

作为制冷阀件行业的龙头企业之一，尽管主业稳定发展，但公司在 2018 年和 2020 年均出 现了巨额亏损。两次亏损的主要原因分别为资产减值和担保损失减值。

为了拓展公司融资渠道，支持业务扩大，盾安环境自 2011 年起开始与盾安控股和江南化工 （公司控股股东盾安集团持有期 14.4%股份，属于关联方）开展连带责任关联互保合作。

2018 年公司与盾安控股续保额度 13 亿，后将担保额度调低至 10 亿，担保期限为融资活动 发生后 3 年。2018 年盾安控股发生流动性危机，经过各债权银行成立的债委会帮扶处置资 产，偿债工作逐步进行。2020 年公司进一步将对盾安控股的担保额度调低至 7.5 亿元。

为了避免后续担保事项对公司带来后续更多不确定风险，公司基于谨慎性原则于 2020 年年 底计提了担保损失 6.33 亿元，是公司 2020 年归母净利润大幅下滑的主要原因之一。20 年 底计提担保损失后，盾安控股仍有 1.31 亿贷款未偿还，截至 2021 年 6 月底，盾安控股已 偿还贷款 1.1 亿元，剩余 2828.97 万元已逾期。该部分贷款 2828.97 万元或将由盾安环境 上市公司来偿还，计入公司 2021 年年度损益。

至此，由于集团流动性危机对上市公司带来的影响基本结束，未来预计不会对公司本年度和 以后造成其他重大影响。

公司另外一次巨额亏损则是因为从 2018 年起开始聚焦核心制冷主业，重启对公司节能业务 处置工作。在 2014 年至 2017 年之间，公司顺应行业发展趋势开始接触新业务，不断通过 出资设立、战略投资、定增等方式扩大公司规模，公司业务逐渐拓展至节能、传感器、智能 制造、新能源汽车等方向，但多元化经营并未提高公司盈利能力。因此，2018 年起公司开 始聚焦核心制冷主业，启动对非核心业务与资产的处置和剥离工作。当年公司对节能业务资 产计提减值准备 13.94 亿元。（报告来源：未来智库）

2019 年，公司分别处置了苏州盾安智芯传感技术有限公司、盾安（天津）节能系统有限公 司及权属公司、武安顶峰热电有限公司、上海风神环境设备工程有限公司 65/100/100/100% 的股权，标志着公司对传感器业务、环保业务剥离的开始，又在 2020 年分别处置了江苏大 通和合肥通用，解散清算了与美国 Microlux Technology, Inc.合资设立的 Dunan Sensing， LLC，子公司传感科技停止经营，新能源汽车业务相关的精雷电器也在 2020 年启动破产重 组。

坚定实行聚焦主业的政策后，目前公司业务主要可以分为两大板块——零部件制造和装备 制造：

1）零部件制造又可以分为制冷配件、热交换配件和新能源汽车热管理系统配件。制冷配件 包括四通阀、截止阀、电子膨胀阀等阀件；管组件；小型压容器，热交换配件包括片换热器、 微通道换热器等，新能源汽车热管理系统配件包括车用电子膨胀阀、车用电磁阀、单向阀等。

2）装备制造板块主要可以分为商用中央空调、特种空调项目组和冷链系统。公司的特种空 调项目组包括了核电制冷、轨道交通制冷和通信制冷等。

为了进一步明确公司发展策略，提升管理效率，2018 年公司高管层面进行了大规模调动。 董事长姚新义重新回到上市公司主持业务，公司总裁、副总裁分别为商用业务、销售、研发、 生产等领域专家，对公司各项业务进行针对性战略调整和提升效率。公司进行的 2019 年产 销规划内容报告中指出，2018 质量管理体系有效运行，不良率持续下降，产品整体质量水 平提升明显。

我们认为经过这两年完成对集团担保和非核心业务的剥离纾困后，公司通过战略聚焦核心 主业，已经逐步走出经营困境，在 2021 年上半年也成功实现扭亏，21H1 营业收入达到 50.36亿元，同比+55.3%，实现归母净利润 2.59 亿元，同比+331.66%。未来也将公司将立足于 制冷和新能源汽车业务重新实现快速发展。

二、新能源车热管理布局完整，乘东风打开新增长曲线

2.1 盾安热管理部件布局完整，车企开放二供带来切入良机

作为国内空调零部件的龙头企业，公司本身具有兼容汽车空调零部件业务的能力。因此，随 着国内新能源车市场的迅速扩大，公司在 2017 年设立盾安汽车热管理科技有限公司，正式 进入新能源车零部件业务。与国际技术团队合作，研发新能源汽车热管理关键零部件领先技 术，为客户提供高效、智能的系统解决方案，加速产业布局。

与新能源汽车热管理系统先行者三花智控相比，公司相关产品布局完善。和三花智控作对比， 盾安环境在新能源热管理系统的产品布局几乎一致，包括车用电子膨胀阀、电磁阀、热力膨 胀阀等阀件品类，也包括气液分离器、水泵、电池热管理系统和降温模块组件等。

公司已与主流新能源车企及系统公司建立了合作。公司现有的客户包括比亚迪、蔚来、理想、 一汽、吉利等新能源车整机厂商，法雷奥、空调国际、马瑞利、三电等车用空调系统厂，银 轮、拓普等汽车零部件企业，同时公司与宁德时代、微宏动力、盟固利等电池企业及宇通、 中车、一汽解放等商用车车企在商用车电池热管理领域也建立了良好的合作关系并已有供货 业绩，产品已经适用于包括比亚迪秦、汉、元、DE、吉利极氪 001 等多款车型。2020 年公 司负责新能源汽车相关业务的全资子公司盾安汽车热管理公司实现营业收入 2430.98 万元， 21H1 子公司营业收入同比+140%。

公司之所以将新能源汽车相关业务作为大力培育的业务板块，其原因可以从行业的发展潜 力和公司本身切入业务的可能性两点出发分析：

1）新能源汽车行业迅速发展，汽车零部件国产化替代过程中可挖掘潜力巨大。

随着科技革命和产业变革发展，再加上环境生态压力的逐渐加大，新能源汽车成为我国汽车 产业发展的必然趋势。新能源汽车融合了清洁能源、新材料、互联网、大数据、人工智能等 多项元素，使汽车从单纯交通工具向移动智能终端、储能单位和数字空间转变。为此，我国 政策制定单位从 2016 年起多次出台文件引导新能源汽车产业向好发展。2020 年 10 月，国 务院常委会会议通过了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》。

在政策引导下，2015 到 2018 年国内新能源汽车产销两旺，但该阶段行业整体的快速增长 很大程度上依赖于相关部门的新能源购车补贴。因此 2019 年各项补贴减少后，当年新能源 汽车销量为 120.6 万台，同比小幅下滑 4.00%。但这并不会影响国内新能源汽车行业的整体 快速发展，根据工信部发布的 《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，在 2035 年新 能源汽车销量将占到汽车总销量的 30%。

尽管今年汽车销售总体增长缓慢，但新能源车受政策和行业趋势引导快速增长。2021 年三 季度我国新能源车销量达 94.90 万台，同比增长 174.99%，从渗透率来看，9 月份新能源汽 车的渗透率由年初的 7.16%提升了 10.14pct，达到 17.29%。（报告来源：未来智库）

目前来看，全球汽车热管理厂商中传统国外热管理龙头电装、法雷奥、翰昂、马勒四家企业 占据全球市场一半以上的份额，具备明显的技术优势。从国内市场来看，主要的汽车空调及 热管理系统上市公司包括三花智控、银轮股份、协众国际控股、克来机电、奥特佳、松芝股 份。随着国内市场新能源汽车的进一步扩大，对于新能源汽车零部件和热管理需求的将进一 步放量，不论是整机厂商还是热管理系统制造商都将扩大生产，寻找二供、三供的过程 变 为盾安带来了巨大的增长可能和空间。

2）盾安作为家用制冷阀件龙头企业，拥有扎实的技术、生产基础，具备提供优质新能源车零部件和热管理系统的能力。

从汽车热管理系统本身来说，新能源汽车热管理系统对比传统汽车热管理系统更为复杂、要 求更高。从空调系统看，传统乘用车空调系统通过压缩机制冷，通过余热制热，而新能源车 制冷须通过电子压缩机，制热则需要通过 PTC 加热器或热泵；从热管理方面看，传统汽车 主要关心发动机和传动冷却，而新能源汽车需要关注电池的加热和冷却、电机电控冷却和电 子电器冷却。传统汽车热管理系统和新能源汽车热管理系统中的环节差距体现出对新能源汽 车工艺的更为复杂，因此对于其中零部件精度、冷媒调节范围、精度等要求的进一步提高。

反观三花智控的发展历程，根据 2017 年公司公告，公司成为了特斯拉的一级供应商，从最 初为 Model x 和 s 供应了电子膨胀阀一个零部件发展至为 Model 3 供应 7 个零部件，三花 智控成功切入国内以及海外新能源汽车厂商的供应体系，之后订单不断。

电子膨胀阀作为特斯拉切入新能源汽车领域的关节并非偶然，电子膨胀阀在汽车空调系统的 作用与热力膨胀阀相同，但对于新能源汽车，由于电池热管理、热泵空调的应用中对冷媒调 节范围、精度等要求的进一步提高，传统膨胀阀难以实现对此类新型汽车空调及热管理系统 的冷媒流量控制要求。

而作为传统老牌零部件厂商的盾安环境，在电子膨胀阀领域同样具备极大的产品优势。膨胀 阀的核心是精度，目前公司拥有 BTB 阀体专机、瑞士全自动磨刀机、米克朗专机、自动超 声波清洗机等大批自动化机械设备进行电子膨胀阀生产，操作精度可到 0.001mm。公司从 瑞士引进的全自动米克朗专机用于螺杆生产加工，平均每 3.1 秒即可完成一个产品，同样可 以达到 1 微米精度。从安全性来看，根据格力的产品使用反馈，公司生产的电子膨胀阀泄漏 概率仅为 0.8ppm。因此，我们认为公司具备为各大新能源车企或零部件厂商提供高质量产 品的能力。

出于对安全性考虑，汽零供应商导入时间普遍较长，但一旦进入供应体系便易形成示范效 应，从而吸引更多其他厂商进行产品预定。目前公司的电子膨胀阀、电磁阀已经在比亚迪 E5、 E6、唐、宋等车型上应用，与蔚来等厂商也已经开始开展定点合作。我们认为，经过前期沉 淀，公司产品质量和安全性能得到了进一步证实和体现。随着国内新能源汽车的进一步放 量，各大汽车厂商和零部件厂商出于风险和产能考虑，将逐渐开放二供、三供订单，在这个 过程中，如果盾安可以凭借前期积累的产品经验争取进入更多企业的供应商列表，那么新能 源汽车热管理相关业务将成为公司发展的另一大支柱。

2.2 向广阔商用制冷领域拓展，打开新的增长空间

基于公司在核心民用制冷零部件业务多年技术积累和生产制造能力，公司在特种制冷设备、 冷链设备、商用中央空调等商用设备领域开拓新的项目。

从产品矩阵上来看，公司针对商用高能效、轻量化等特点对产品不断进行改进。以电子膨胀 阀为例，公司 N 系列电子膨胀阀专为多联机而生，针对不同噪音机理优化设计各种流道结 构进行有效降噪；大驱动力电机设计使膨胀阀低至 40%的额定电压下仍能正常工作，并且 大幅提高产品运行寿命达 10 倍以上；而 P 系列电子膨胀阀主要用于多联机和模块机，采用 了独特的结构设计实现小电机大负载，体积和重量均大幅减小 50% 以上，为整机的紧凑性 和轻量化提供空间。

不难看出，公司商用空调业务在各细分领域均拥有很高的行业地位和技术优势。从业务体量 来说，公司整机制冷空调业务规模较为稳定，占公司收入比例也位于 20%左右波动。从毛利 率的角度来看，制冷设备毛利率维持在 23%以上，较制冷配件高出 8pct。特种空调业务本身具有项目周期长、盈利能力强、客户稳定的特征，是公司良好的主业基础。

大型商用中央空调、特种空调、冷链设备和商用制冷零部件业务具备较强的毛利水平，有利 于拉动公司整体业务的盈利能力。目前公司商用业务占比较低，未来公司将在夯实家用空调 配件市场优势地位的基础上，将重点拓展商用空调配件与特种空调设备业务，在提升公司业 务规模的同时有效推高公司盈利能力。

三、内部梳理做精做细，盈利能力存在广阔提升空间

重新聚焦核心主业的盾安环境在实现业务规模提升的同时，需要解决的另一个问题则是提 升公司盈利能力。2021H1公司毛利率15.95%，低于三花智控11.05pct，公司净利率5.06%， 低于三花 5.84pct；单从公司制冷量部件毛利率来看，十年前盾安和三花制冷零部件毛利率 分别为 20.03%和 25.95%，而 10 年后盾安环境制冷零部件毛利率出现下滑，21H1 毛利率 仅为 15.64%，而三花制冷零部件业务毛利率水平则小幅提升至 27.82%。从净利率的角度 来看，10 年间公司与三花的净利率差距有有所增加。

公司间盈利水平的差距到底是由什么导致的？公司是否可以通过一些措施进行改善呢？

3.1 产品业务结构、收入地区差异带来毛利率结构差异

公司毛利水平与三花存在差距的原因主要可以归结为三类：

1）产品结构和行业构成差距：一方面，公司毛利水平低于三花的原因在于公司业务中毛利 水平较低的四通阀、截止阀比例较高，占公司四类阀件内销总量的 88.67%，而三花这两类 阀件仅占 76.84%。而毛利水平较高的电子膨胀阀和电磁阀比例要明显低于三花，且从绝对数量来看，2021H1 三花电子膨胀阀内销出货量较盾安多出 66.2%,明显高于盾安。另一方 面，盾安在盈利能力更强的新能源汽车零部件相关业务方面收入规模体量小，因此对于公司 毛利率水平暂时还没有较大的拉动作用。

2）国内外营业收入结构差别，盾安环境海外业务占比低。一般来说，由于国外厂商对于产 品单价高、盈利水平强的电子膨胀阀、热管理集成模块、完整电池冷却机组等产品订单比例 更高，因此国外业务毛利率要率高于大陆业务，然而三花智控海外业务占比已超过 50%，而 盾安环境海外业务比例不足 20%，因此收入的国内外业务比例差距也对公司整体盈利能力 产生了一定影响。

3）民用和商用业务比例差距。根据公司调研介绍，盾安商用业务目前占比不足 20%，而商 用产品整体价格高且盈利能力强，对公司营业收入和盈利能力都有更强的拉动能力。 总体来看，目前公司受产品业务品类、用途和业务地区差距影响导致盈利能力弱于三花智控。 但根据公司规划，未来公司将大力发展电子膨胀阀、新能源汽车相关高毛利 SKU，提高公 司商用业务比例，继续开拓海外市场业务，将来有望进一步有效提升公司盈利水平。（报告来源：未来智库）

3.2 内部改革落实责任，深挖效率提效益

截至 2020 年底，盾安环境技术人员共 1036 人，同比减少 12.35%，同期三花智能技术人员 共 1576 人。从创收效率角度来看，公司人均创收能力始终低于三花智控，2020 人均创收65.41 万元/人，低于三花的 92.63 万元/人，具有很大效率提升空间。为进一步提高公司人 均产出，提升效率，公司从设备、制度、考核等多方面进行了改革。

打造智能化工厂，提高工人生产效率。盾安环境制冷配件智能制造工厂曾入选 2017 年浙江 十大智能工厂，在智能系统运行下，大多数生产线工人数量可以从两位数减少至 2-3 人；过 去一个订单需要向 50 人线下编排任务，通过扫描 MES 设备卡，指令即可通过短信方式通 知相关管理人员。一方面，机器代替人工可以减少公司用人成本，另一方面数字化流程也为 公司生产节约时间，从两方面共同提高生产效率。

启动划小核算单元项目，跨入精细化管理新时代。公司从 2018 年开始启动划小核算单元项 目，以产品线为单位进行内部生产划小核算，各业务单元、产品线负责人每年都要签订《组 织绩效合同书》、《质量责任书》、《EHS 目标责任书》。这样严格且精细化的考核机制一方面 可以更好地落实经济责任，充分调动员工生产工作积极性，另一方面将不同产品线不同业务 单元进行细化分类，有利于进一步理清生产业务，提高日常生产工作效率，从而提高企业效 益。

合伙人计划绑定员工高管利益，推动公司长期可持续发展。公司于 2020 年 10 月提出公司 事业合伙人计划，设立有限合伙企业作为持股平台，资金上限 1 亿。合伙人计划员工覆盖数 量不超过 300 人，除董监高外，公司各子公司及业务部中层以上人员均有参与资格。合伙人 计划体现出了公司对于未来发展的信心，将公司长远发展利益与员工深度绑定，建立以股权 为纽带的共创、共担、共享的长效机制，有利于增强公司凝聚力和核心竞争力。

随着业务重心的不断明确，生产管理效率的稳步提升，21 年上半年公司业绩改善明确。21H1 公司营业收入达到 50.36 亿元，同比+55.3%，实现归母净利润 2.59 亿元，同比+331.66%。 从毛利率水平来看，受到原材料价格上涨带来的的成本压力，公司整体销售毛利率水平略有 下滑。但受益于公司内部提效和营收规模扩大，销售费用率和管理费用率的显著下降，因此 总体来看，公司销售净利率明显转好达到 5.06%。

总体来看，盾安环境作为国内和全球制冷配件龙头企业，经过对外围业务的剥离和集团层面 金融债务的处理，已经完成了公司重新出发的必要准备工作，思路清晰：

1）作为国内和世界制冷配件龙头企业，公司将聚焦核心主营业务，在夯实家用空调配件市 场优势地位的基础上，重点拓展商用空调配件与特种空调设备业务，布局 5G、轨交、冷链、 新能源汽车热管理等国家重点产业政策引导的新基建和新消费产业关联的空调与制冷业务。

2）将新能源汽车热管理系统业务作为公司重点培育业务，抓紧新能源汽车放量带来的行业 机遇。依靠自身的品牌和产品力提升公司在新能源汽车相关业务的市场占有率，推动公司业 务继续扩大。

3）调整业务产品结构，深挖公司效率，提升公司盈利能力。未来公司将着力提升盈利能力 强的商用业务、电子膨胀阀业务、海外业务，改善公司产品结构；同时，公司通过推动智能 化生产改造，深挖内部效率提升空间，有望进一步提升生产效率，提高企业整体效益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。

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