2015年社会融资规模存量

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1.1 社会融资各项指标

社会融资规模记录的是实体经济从金融体系中获得的资金量。

1.1.1 社会融资规模增量

社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额（到期归还和新借款项轧差后的净增值）。从统计上来看，社融规模增量与主要经济指标有一定的先行或之后关系，且相关度较高（社融增量较GDP先行一个季度）。

表1-1 社融规模增量与主要经济指标的先行/滞后关系

数据来源：《社会融资规模理论与实践（第三版）》

1.1.1 社会融资规模

社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。可以由金融机构直接流入实体，比如贷款、保险赔偿等；也可以是金融机构帮忙借来的钱，比如非金融企业发行股票、债券等。

社融可以分为4个大类：间接融资、表外融资、直接融资和其他项目，其中，人民币贷款占比最高，代表了企业和居民的贷款和融资需求，所以一般认知下社融可以反映实体经济的活力，见表1-2。

表1-2 社融组成部分

1.2 货币供应量M2

货币供应量，是某一时点流通中的现金量和存款量之和，反映了现实和潜在的购买力。货币供应量分为M0、M1、M2，M0的流通性最好。

1.2.1 货币供应量指标解释

1）流通中货币（M0）

流通中的现金，即流通于银行体系之外的现金，M0与消费密切相关，数值越高证明居民现金宽裕、富足。

2）货币（M1）

M0+活期存款，反映了现实的购买力。居民和企业资金的松紧变化

3）货币和准货币（M2）

M1+准货币。准货币=单位定期存款+居民定期存款+其他存款+证券公司客户保证金+住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。

M2反映了反映潜在的购买力。流动性相对M1偏弱，其增速反映的是未来通货膨胀的压力状况。（从货币供应量的本质来看，M2越高，未来通胀压力越大）

1.2.3 货币供应量的本质

1）基础货币与货币供应量

在实际操作中，货币供应量的统计是通过银行系统账面来看的（货币供应量=基础货币*货币乘数）。

货币乘数的本质举例：

目前央行投放的基础货币是29万亿，而这29万亿的基础货币通过银行渠道可以衍生出数倍的钱：

① 央行投放29万亿，假设全部给A银行，A银行去做贷款，赚取存款和贷款之间的差价。截止2022年5月，平均存款准备金为9.75%，A银行需要把29万亿×0.0975=2.83万亿放在央行账户里，A银行账面存款就是26.17万亿，可用于贷款，A银行的存款账面是不动的。

② 假设A银行将26.17万亿元全部贷给X企业，而X企业在B银行有存款账户，X企业6.17万用于投资，另外20亿存入B银行（银行规定不能大额取现），B银行在扣掉存款准备金20*9.75%=1.95万亿元之后，B银行账面存款是18.05亿元，也可用于贷款。

③ 以此类推，最终得到的是货币供应量M2

M2=A银行存款26.17万亿+B银行存款18.05万亿+C银行......=267万亿元（9月M2）

因此，存款及流通货币的增加，意味着实体经济的货币供给端增加。

2）货币政策工具

央行打开印钞机的过程我们叫做“宽货币”（基础货币），而商业银行通过信贷投放出去钱的过程，叫做“宽信用”。一般来说，央行常用的数量型货币政策工具有以下三个：

① 通过调整存款准备金

2022年4月25日为加大对小微企业和“三农”的支持力度，中央人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。

② 通过多种货币政策工具组合增加流动性

财政支出稳增长力度，比如7月财政存款增加4863亿元。

③ 通过商业银行“宽信用”

银行放贷利率降低，吸引贷款及存款。

图1-1 货币政策传导机制

我国货币政策的最终目标是让我国通胀率、就业率、经济增长保持在合理水平。而通过货币政策可操作性的目标，也被叫做中介目标，是能够通过现有的货币政策工具直接影响的指标，主要分为数量型和价格行货币政策工具：1）数量型货币政策工具有更加灵活和更大的政策空间，通过提高资产估值来提升总需求水平，美联储一般通过量化宽松政策，而国内通常采用定向策略，以避免“大水漫灌”。通过数量型货币政策可直接影响的指标包括社融、M2；2）价格型货币政策工具在操作工具上比较清楚，通过价格型货币政策可直接影响的指标包括中长期利率和汇率。

表2-1我国货币政策工具梳理

2.1 四万亿刺激经济计划后逐渐向价格型货币政策转变

四万亿计划是由财政部直接拨款（购买性支出，需求型；转移支付，补贴，供给型）用于增加流动性，增加了货币总量，用于投入项目。

但实际上大部分进入了房地产行业、地方融资平台及产能过剩行业，还有部分资金被用于还本付息，这些资金在中国的金融体系内部空转，没有进入到实体经济之中。部分与政府有关的机构如地方政府及国有企业获得资金相对容易，资金流入到这些机构的低效高风险项目之中。

以炼钢行业为例，2011年以后，扩大内需十项措施的负面作用开始对中国的炼钢行业构成严重冲击，产能过剩导致炼钢行业出现大规模亏损。

表2-2 “四万亿计划”重点倾向行业

中国央行货币政策调控框架逐步向价格型转变，政策利率体系逐步完善，政策利率的作用更加强化。《2021年四季度货币政策执行报告》表示，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。2008 年国际金融危机之后，提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。

央行主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

图2-1 货币政策利率体系

值得一提的是，在地产行业中，22年上半年的货币政策主要以价格型货币政策为主进行调控，通过发行MLF、降低LPR、降准等政策，然而近15年数据显示房地产贷款对新增贷款的贡献下降到11%，降至2009年以来最低水平，市场信心无法恢复，或由于传导机制存在阻碍/需要使用数量型货币政策。

图2-2 历史上主要的住房按揭利率降息周期

图2-3 新增房地产贷款占全部新增贷款比例（TTM）

2.2 完善货币传导机制，让利率货币政策真正发力

“保持流动性总量的合理充裕”，但是重点仍然在于增加对实体经济的贷款投放。已经在实施宽松货币政策，但如何切实通过货币政策定向传导至需求端是值得去研究的，需要对传导机制进行不断探索。中国这些年很大的一个尝试就是通过政策性银行、开发性银行来传导这种政策意志，在另一方面，又能在融资上又能够帮助政策性银行和开发性银行。实际上我们经历过的主要政策导向还是如何支持和探索开发性金融，按市场化原则依法合规、自主投资，通过股权投资、股东借款等方式投放基金。根据相关文件精神，主要用于支持交通、能源、水利、冷链物流、职业教育、市政和产业园区设施、保障性安居工程、新基建等8大类22个领域重大项目建设。

1）宽松的货币政策无法切实转换为社会需求（体现指标：社融）。商业银行受到资本充足率、存款规模等指标限制，无法大幅扩张信贷，完全承接表外融资。另外，在地方融资平台、房地产企业、产能过剩国有企业信贷受到限制的同时，由于民企信用违约风险比较高，为了规避风险，银行惜贷现象严重，这也不利于信贷扩张，进而也不利于社融增速回升。

图2-4 社融与M2同比增速对比

2）社会融资转化为GDP的效率边际正在递减。

投资形成的供给，大于消费的需求，导致的结果就是投资的经济产出率持续下降。因为投资制造的供给持续大于经济发展的需求，导致大量投资闲置与浪费。

首先，银行倾向于把资金投放到风险比较低的国有企业，这导致国有企业占用了大量资金资源，但其金融资源配置效率低下。

第二，国有企业由于存在预算软约束，对资金价格不敏感；中小微企业由于自身缺乏抵押品、财务制度不完善、生产经营信息不透明等原因，导致风险比较大，难以获得银行贷款。

第三，货币供应量指标与经济联系越来越弱，但是我国货币政策中间目标仍是M2、社融等数量型指标，这导致货币政策不能有效地影响最终目标，我国正在努力向价格型货币政策调控转向，但是我国利率走廊尚需完善，债券市场发展程度也还不够，再加上政策利率等原因导致价格型货币政策调控效率也比较低。

图2-5 2002-2021固定资产投资与GDP的关系

摆脱这种困境的方式是让货币政策工具真正发力。当遇到需求不足的时候，首先使用的工具应该是降低利率，把利率政策工具用足（出自张斌）。如果还不足以扭转局面则可以扩大预算内财政支出。做到了这些，就可以收缩地方融资平台债务扩张，可以把审慎监管措施真正落地，采取高标准的信用风险评估标准和高标准的信贷原则，这不仅关乎降低信用风险，也关乎优化资源配置。

优先使用降低利率政策提升总需求。降低利率一方面减少了企业和居民的债务成本，另一方面提高了企业和居民持有的资产价值，双管齐下强化了企业和居民资产负债表，进而促进其增加支出。这是优先发挥市场自发的力量应对需求不足。中国目前债务规模达到260万亿元，利率降低1个百分点就意味着债务人2万多亿的债务成本下降，再考虑到降低利率带来的资产估值提高，可以有效提升资产负债表质量和扩大支出

1）理想的传导机制（债券市场）：套利机制下债券市场利率由短期向长期传导。从银行资产配置的角度看，政策利率下降时，流动性充裕，银行投资于债券的资金增加，导致债券收益率下降。在发达的金融市场，存在足够的套利工具、预期可以充分发挥作用时，政策利率下降可迅速将短期债券利率传导至中长期债券利率。中长期债券收益率下降降低实体企业融资成本，提高企业融资意愿。

图2-6 中债国债到期收益率分析

2）理想的传导机制（信贷市场）：①资产配置角度：通过债券市场影响信贷市场。政策利率下行降低债券收益率，银行减少债券配置，增加可贷资金规模，引起贷款利率下降。②商业银行资产定价角度：资金成本影响贷款利率，主要逻辑是成本加成。首先，总行资金管理部门统筹考虑全行的资金成本，以及管理费用、业务费用、成本，有时会根据战略支持特定业务，形成内部资金转移定价的依据。总行以内部资金转移价格（FTP）批发给分支行，业务部门再根据资金价格，并且考虑信用风险、合理利润、同业竞争等情况确定贷款利率。在上述机制中，内部资金转移价格（FTP）是商业银行内部资金管理的主要价格手段。

图2-7 理想的传导机制

利率传导的理想机制为：央行货币政策利率—货币市场利率—存款利率\其他负债成本—贷款利率。存款利率市场化仍然存在难点，主要难点包括三方面：①存款基准利率仍然存在，同业市场利率无法实现向存款利率的传导；②我国居民储蓄率高，存款高度稳定且受银行偏好；③同业负债在监管上还受占比不超过1/3的限制，商业银行无法在负债端基于利率水平来调整负债结构。在上述因素影响下，存款利率仍存在一定刚性，从而使得商业银行整体资金成本呈现一定刚性，商业银行内部定价机制参考的资金成本仍将在一定程度上挂钩于存款基准利率，难以与市场利率形成较高的关联性。

2.3 四季度货币政策倾向：聚焦稳信贷

1）用好政策性开发性金融工具，重点支持基础设施建设。2）加大对房地产领域的金融支持，在供给端则督促政策性的专项借款抓紧投放，同时表明可以增加额度，在需求端强调要支持刚性和改善型住房需求，符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。从目前这一轮的政策放松来看，需求端“房住不炒”的底线是严防不在当地生活工作的购房者进行投资性购房，在坚持底线的情况下，各地政府有较为充分的空间对当地的需求端政策进行灵活调整。3）支持金融机构发放设备更新改造贷款。4）不仅推动降低企业综合融资成本，还要推动降低个人消费融资成本。

由于疫情的不确定性和地产的下行压力仍在，经济尚未出现明确的改善信号，目前资金衍生品市场上，利率互换的价格隐含的逆回购加息预期处在一个很低的位置。在资金现货市场上，短端利率9月以来有所上升，或与季末效应有关，不过长端国债收益率也在9月上升了13bp，稳信贷的效果或已经开始有所显现。如果信贷能够持续恢复，驱动经济回暖，央行可以借此兼顾“内外平衡”。

图2-8 加息预期指数

图2-9 短端债券利率分析

今年以来，稳信贷政策方向体现在稳总量优结构上。二季度货币政策报告中提到，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持；三季度货币报告中强调了发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，攻坚克难，为实体经济提供更有力支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘，进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性。

2.4 全球背景对国内宏观经济的影响

以美联储为代表的货币政策由松趋向紧，势必会影响到全球资本流动，影响到全球金融市场的风险偏好和资产定价。关于中国跨境资本流动的众多实证研究有一个共同的指向：利差并非中国跨境资本流动的主导因素。在有些时间段内，中美利差变动方向甚至与预期的资本流动变动方向相反。国内研究并不特别强调外部金融周期对中国跨境资本流动的影响，即便是在包含了外部金融周期因素的实证回归模型当中，外部金融周期因素对跨境资本流动的影响也在从属地位。

图2-10 2002-2022中美利差分析

其背后的原因在于中国资本流动背后独特的制度环境、参与主体和行为动机独具特色。中国采取了管道式的资本项目开放，外贸外资企业（而非居民和金融投资者）对短期资本流动的影响更突出。

汇率预期是影响中国短期资本流动最突出的因素。这个发现背后的原因在于中国采取了渐进式的人民币汇率形成机制改革，在较长时间里保持了人民币单边升值或者单边贬值预期。2005-2015年期间，除了2008年下半年到2010年上半年全球金融危机期间人民币汇率事实上的重新钉住美元，其余的大部分时间里人民币对美元汇率都保持小幅渐进升值态势，外汇市场上大部分时间都保持人民币单边升值预期。在此期间，资本净流入的压力较大。2015年“8.11”汇改以后，人民币转向持续的单边贬值预期，一直到2017年单边贬值预期才缓解。这一时期，资本净流出的压力较大。2017年以后，人民币汇率弹性增加，汇率单边变动预期减弱，跨境资本流动总体而言相对平衡。

汇率单边变动预期是我国跨境资本流动压力的主要来源，单边预期则来自于汇率形成的市场化程度不足。升值或者贬值压力不能通过充分的市场化汇率价格调整释放，形成了持续的汇率单边变动预期。2017年以后，货币当局不再运用外汇储备干预市场。2020年中国外汇交易中心全国外汇市场自律机制秘书处发布公告，人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”将陆续淡出使用。这些变化提高了人民币汇率的市场化程度，更充分地通过汇率价格即时调整释放外汇市场供求压力，减少了人民币汇率单边变动预期，起到了稳定跨境资本流动的作用。

中国经济景气程度对跨境资本流动的显著影响。中国经济景气程度较高的时候资本净流入增加，反之则资本净流出增加。这个发现同样与中国资本流动背后的参与者构成有关。企业，而非居民或者金融投资者，是我国资本流动的主要驱动者。经济景气程度高的时候，国内企业的资金需求相对旺盛，企业通过增加境外负债，减少境外资产等方式增加国内资金，这反映为资本净流入增加。与此同时，经济景气程度高的时候，国外投资者对中国的投资意愿更强，这也会带来资本净流入增加。反之，经济景气程度低的时候，短期资本流入减少。

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